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国泰君安:债市上涨行情刚过半场 不要轻易下车

时间:2021-05-20 00:39:12 来源:otovc.com
据【vc头条】获悉:

上周后半周以来,债市交易盘“获利了结”叠加股市强势反弹悲观情绪压制,现券和期债联袂走弱,盘中频繁跳水引发担忧,现券表现明显弱于期债,短端明显弱于长端,12-17日3Y/10Y国债利率上行6bp/2bp,T主力合约微涨0.01%。周二工业品继续涨价,股市依旧坚挺,债市活跃券微涨,T主力合约微跌。

春节后国内债市进入“熊尾牛初”阶段,具体是熊尾还是牛初,还需要时间验证,但考虑到利率上行空间不大,国泰君安建议投资者及早上车、适当加仓。正如前期推断的那样,过去两个月债市上涨颇为流畅、利率曲线牛陡,10年期国债和国开债分别下行13bp、22bp。

上周10年期国债下至前低3.10%附近后,市场焦虑情绪升温,交易盘频现“获利止盈”冲动,部分投资者担心这一波反弹行情已经接近尾声。但站在当前时点判断,2月至今的牛陡或许只是行情的上半场,现在市场的诸多特征更加贴近债券牛市的初期。

从熊市反弹规律来看,本轮反弹持续时间已经远超出反弹经验范畴。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”过去四轮熊市中,以10Y国债利率来区分,熊市反弹平均下行19bp/13个交易日。2月18日春节后至今,10Y国债累计下行13bp/60个交易日,反弹持续时间远超历史最高值39个交易日,如果当前仍是熊市反弹,那么已经制造历史最长反弹持续时间记录。

上周中美通胀数据超预期,股市不跌反涨,股债跷跷板和5月资金趋紧压力导致前期获利盘考虑止盈。到底要不要止盈,需要想清楚两个问题:一、如果当前是熊尾,则可以遵循熊市反弹规律;但如果当前已经是牛初,那就不应该轻易下车。二、通胀预期见顶+社融加速下滑+资金面长期稳定+利率曲线牛陡,基本面、资金面、技术层面都已经呈现明显的牛市初期特征。

从基本面来看,最危险的时候已经过去,下一阶段市场或将交易通胀预期见顶。虽然下半年大宗商品价格可能还要继续上涨,但年内PPI同比高点可能是6月份公布的5月通胀数据,下半年高点很难超过5月份,PPI环比增长最快的时候已经过去,下一阶段对通胀的担忧很难进一步恶化,只要大宗商品阶段性维持震荡格局,对于通胀的一致预期就会出现反向修正。

此外,社融加速下滑,通常距离利率见大顶的时间并不遥远。参考2017-2018年社融顶—经济顶—利率顶的规律,社融顶通常领先利率顶2-4个季度。2020年11月社融顶确认,2-4月社融加速下滑、4月经济数据偏弱,社融见顶已经两个季度→经济处于“磨顶”阶段→利率顶近在眼前,这意味着后续利率即使出现上行,但是想象空间非常有限。

而市场普遍担忧的资金面,国泰君安认为央行缺乏收紧流动性的理由,货币政策“佛系维稳”的可能性更高。资金宽松可以分为两种情况,一种是资金利率维持在绝对低位,参考2020年4月隔夜利率中枢0.90%;另一种是资金利率稳定在偏低区间的时间很长,对应2021年2-4月隔夜中枢长期维持在1.80%-1.85%。

在当前地方债发行“维稳”、政治局表态“经济恢复不均衡、基础不稳固”、“献礼”建党百年的政策背景下,央行缺乏实质性收紧货币政策的理由,资金利率长期维持平稳的预期很明确,虽然不能排除地方债发行期间出现资金利率“脉冲”等波折,但这并不影响主流机构继续滚隔夜、加杠杆的热情。

从技术层面来看,参考历史上四轮熊市规律,共出现16轮熊市反弹,其中(牛平:牛陡)出现的比例为(13:3),熊市反弹大多遵循“短端平+长端下”的规律,利率曲线走平的概率更高,即便间或走出牛陡,短端下行幅度也很难大幅超过长端。而牛陡则是牛市初期和牛市上半场才会频繁出现的形态,历次“熊转牛”初期都是以“短端大幅下行+长端小幅下行”的牛陡形态来开始,而2月春节后至今,2年/10年国债利率分别下行20bp/13bp,牛陡的出现说明现在更加符合债券牛市初期的特征。

综上所述,虽然近期资金面隐忧难解,部分机构有“获利了结”的冲动,但国泰君安认为当前通胀预期见顶、融资加速下滑、资金面长期稳定、利率曲线牛陡,债券牛市特征已经较为明显,过去两个月的上涨充其量只是走完了上半场,建议有仓位的机构不要轻易下车,如果后续市场出现调整,仓位轻的机构还可以适当加仓。

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